经济观察

迎来“及时雨” 债券市场进入下半场

近日，最高法发布的一份纪要中的亮点和突破颇多。其中一大亮点是进一步强调和明确了“债券持有人会议”和“受托管理人”的地位和权限。

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日前，最高法发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，(以下简称《纪要》)，引发债券市场的高度关注。

作为我国首部审理债券纠纷案件的系统性司法文件，近万字的《纪要》出台被认为是债券市场法制建设的里程碑事件，将为司法实践提供思路、指明方向，推动债券市场向更加成熟的方向发展。

为司法实践明确方向、统一思路

我国债券市场托管余额已超过100万亿元，位居全球第二位，成为提高直接融资比重和优化金融资产配置的重要渠道，但与之相对应的是近年来债券纠纷的高发。

数据显示，截至2020年7月10日，约有455只债券违约，涉及本金规模达3814亿元。

2014年是债券市场的一个明显拐点。在此之前，债券市场尽管偶有违约，也以“刚性兑付”的方式得以化解。2014年，由上海超日太阳能科技股份有限公司发行的“11超日债”出现违约，打破了债券市场“刚性兑付”的神话。

随后，债券市场违约数量增多，虚假陈述、欺诈发行等违法违规行径渐被曝光，一些债券发行人申请破产，从而产生一系列民商事纠纷，债券投资人只能诉诸法律手段。

日前，在中国法学会证券法学研究会举行的一场线上专题研讨会上，中国政法大学教授李曙光指出我国债券市场尚未有统一的基础性法律，现行的法律体系严重滞后于市场发展，不同债券品种之间的制度差异较大，投资者只能依靠传统的合同法、破产法、公司法来主张自己的权益，法院有时在处理复杂的债券纠纷案件上没有法律依据，各地法院的裁判思路不一致，尺度不统一。

去年年底，全国法院审理债券纠纷案件座谈会在北京召开，最值得关注的是会上最高法介绍了《纪要》征求意见稿的内容和起草过程。时隔半年多，《纪要》正式出台。34条内容明确了债券纠纷案件审理的基本原则，诉讼主体资格的认定，案件的受理、管辖、诉讼方式等重要内容，为司法实践明确了方向、统一了思路。

《纪要》明确了法院在审理案件时，对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准，所涉及的案件类型包括合同、侵权和破产三类。

在许多专家看来，《纪要》中的亮点和突破颇多。其中一大亮点是进一步强调和明确了“债券持有人会议”和“受托管理人”的地位和权限。我国债券持有人会议制度从2003年开始践行，但多年来效力难以显现，被指形同鸡肋。“以前债券违约靠刚性兑付化解，债券持有人会议存在的意义和效力得不到真正体现。”天同律师事务所合伙人何海锋说。

《纪要》中强调了债券持有人会议是强化债券持有人权利主体地位、统一债券持有人立场的债券市场基础性制度，也是债券持有人指挥和监督受托管理人勤勉履职的专门制度安排。同时，明确人民法院在案件审理过程中，要充分发挥债券持有人会议的议事平台作用，尊重债券持有人会议依法依规所作出决议的效力，保障受托管理人和诉讼代表人能够履行参与诉讼、债务重组、破产重整、和解、清算等债券持有人会议赋予的职责。

李曙光指出，受托管理人过去的职责定位不明、争议较大，受托管理人与发行人的关系，究竟是信托法律关系还是委托代理法律关系，各有说法。《纪要》突出了受托管理人的代理地位，明确了债券受托管理人的诉讼主体资格。但《纪要》也明确了，受托管理人如未能勤勉尽责公正履行受托管理职责，需要承担相应的赔偿责任。

在李曙光看来，此次《纪要》在诉讼主体资格认定上，强调对于债券违约合同纠纷案件，应当以债券受托管理人或持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充，这样的规定考虑了持有人个人诉讼自由与集体维权效率之间的平衡。

《纪要》同时明确了债券违约案件、债券欺诈发行和虚假陈述案件及破产案件的级别管辖与地域管辖。“什么样的法院来审理案件在此前有很大争议，都由基层法院来受理显然不合适。”《纪要》对于不同纠纷类型的案件明确了由不同级别的法院受理，李曙光认为，这解决了债券纠纷案件审理的专业性问题、权威性问题，也有望解决司法裁判的尺度问题。

投资者损失计算引专家关注

值得注意的是，《纪要》明确了发行人的违约责任范围，规定了债券欺诈发行和虚假陈述导致的投资者的实际损失计算方法，但也引发了学界和业界的广泛讨论。

按照《纪要》第22条规定，针对欺诈发行和虚假陈述，在一审判决前已经在二级市场中卖出债券的持有人，可以按照买卖之间的差额来进行本金的赔付计算。如债券持有人用100元购买票面价值100元的债券，20元卖出，则可向法院提起诉讼，申请获赔80元。与此同时，作为二级市场的债券投资者，当以20元的价格接盘买入债券，在法院一审判决作出前仍然持有该债券时，可按照《纪要》第21条里规定的发行人的违约责任范围，向法院申请赔付债券票面价值100元的本金加利息。

在何海锋看来，这种情况下，发行人会出现双重赔付的情况，除了要赔付债券最终持有人100元的本金和要偿还的利息，还有对此前的债券持有人进行80元的差额赔付。当发行人进入到了破产程序时，可能会导致其他债权人的债权比例缩小。

北京观韬中茂(上海)律师事务所合伙人马建荣的担忧是，法院在具体案件的裁量上如果完全按照规定，可能导致发行人基于虚假陈述情况下将产生双倍赔偿，如果法院考虑平衡发行人的赔付额度，限制二级市场承接投资人的债券求偿权，仅在其自身投资金额本息内偿付，则可能导致二级市场投资人的投资根本目的无法实现，动摇高收益债券(一般指垃圾债——记者注)交易市场的根本逻辑，“如何平衡其中的关系可能有待于市场及司法的再次检验。”

作为《纪要》专家组的专家，北京大学法学院副教授洪艳蓉认为，债券纠纷本身是债权型纠纷，不是权益型的纠纷，在损失赔偿上不可能全赔，否则就会导致投资者不承担风险，变成另一种刚性兑付。

按照《纪要》第22条规定，债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算是当发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容，存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。在洪艳蓉看来，如何确定“与其偿付能力相关的重要内容”在司法实践中可能还会存在不同的裁量尺度。

何海锋提出了一个担心，《纪要》没有区别欺诈发行的责任和虚假陈述的责任，而是把两者放在一起，“但其实在一级市场和二级市场中，《证券法》对一级市场和二级市场的欺诈发行和虚假陈述的民事责任规定并不完全一样。”

何海锋指出，对于欺诈发行，《证券法》规定如果只是发行没有上市，那么发行人需要返还证券持有人数额的计算应当是发行款加利息。如果发行已经上市则责令回购，还可以责令实控人买回，在法律责任上比二级市场的虚假陈述更为多元。但《纪要》没有区分债券一级市场欺诈发行和二级市场的虚假陈述民事赔偿责任，可能在司法实践中带来新的问题。

《纪要》之下债券市场仍需基本法

在中国证监会债券部处长赖朝晖看来，《纪要》的出台必定会推动出现债券市场出现一系列变化。

当前债券市场发行分化严重，国企和优质民营企业发债比较容易，中低评级的民企发行的债券鲜少有人购买，出现了一边倒的情况。这也反映出我国高收益债市场还没有形成。

“现在高收益债发展困境表面在前端交易上，但根源在后端司法救济上。”赖朝晖指出，投资人对于债券违约后的处置时长和保障手段无法形成稳定的预期，从而导致没有人愿意在前端大量投资高收益债券。

但《纪要》的出台将进一步打通相应的司法救济渠道，有助于推动高收益债市场发展，缓解民营企业融资难的困境，构建更加有效的债券市场生态。

此外，《纪要》中对券商等中介看门人构建了一套约束有效、责任平衡的责任机制，这会推动券商行业生态发生变化，优质的大型券商承销能力可能更强，中小券商或走向特色化，专注高收益债券的承销。

“《纪要》虽不是司法解释，但这恰恰给实务中的解释和完善提供了空间。”在何海锋看来，《纪要》的出台是一个起点，后续需要作出进一步阐释。

比如《纪要》中没有建立起和私募债券相关或适用于私募债券的规则，但在实践中，已经出现了私募债券的司法案例，且争议很大。未来还需要对私募债券相关的纠纷做探索性的规定，比如承销商是否承担连带责任、是否适用过错推定等，“这对于缓和实务中的分歧意义重大。”

“《纪要》的出台是债券市场进入下半场的一个组成部分”,何海锋说，与债券有关的其他政策也在制定和发布。如7月19日，央行和证监会联合发布公告称，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作，也将打破银行间的债券发行和交易所的债券发行之间存在的壁垒。